我們通過統計鋼鐵行業信用利差的變化發現鋼鐵行業在大周期衰退的過程中信用利差總體走闊,但期間也伴隨著一些反復。自2008年金融危機之后隨著經濟的復蘇利差隨之縮窄,但2011年以后鋼企利潤下滑信用利差低位反彈。2013年債市熊市中鋼企信用債利差熊市走闊,而鋼企利潤的持續惡化和去產能的推進為此推波助瀾。繼而在2014年債市的牛市行情中利差震蕩縮窄。2015年隨著信用風險的持續爆發,鋼鐵行業在供給側改革的推進和宏觀經濟的進一步下滑中利差再度走闊并持續至今。

展望后市,我們認為鋼鐵行業去產能之路依舊漫長。2013年工信部發布《關于加快重點行業企業兼并重組的指導意見》,明確了鋼鐵行業未來堅定重組的目標,到2015年實現10家鋼企產業集中度達到60%,形成3到5家具備核心競爭力和較強國際影響力的企業集團,6到7家具備較強區域市場競爭力的企業集團。具備規模優勢、技術優勢、市場優勢的大型鋼企在產能的優化和調整過程中總體信用風險可控,但部分鋼企經營狀況嚴重惡化,信用風險會逐漸顯露。

依照規模指標、償債指標和盈利指標三個角度,我們對鋼鐵行業構建了信用評價的打分體系?？傮w而言,鋼企的規模對于其償債能力有著全方位的影響,具備規模優勢的鋼企在產品多元化和成本控制方面具備優勢。此外在周期下行整個鋼鐵行業內部現金流捉襟見肘的背景下,我們對鋼企的外部支持同樣給與一定的權重,雄厚的股東背景能夠為鋼企未來潛在的信貸支持、兼并重組、以及一旦面臨信用風險之后政府的救助等提供幫助。另外,區位優勢在鋼企的盈利方面同樣具有較大的影響。財務指標的衡量方面,我們從盈利能力和債務結構兩方面對鋼企進行打分。雖然鋼鐵行業的內部現金流對于其償債能力的保障整體較低,但良好的盈利能力是其獲得外部融資的重要條件。

在經過打分之后,我們大體將目前主流的鋼企信用主體分成兩個等級:第一部分是可投資級別的鋼企信用債,其主體呈現出一超多強的格局,這部分企業信用風險總體較低,規模優勢較為突出,財務狀況較為穩定;第二部分是高收益鋼企信用債,這部分信用債的主體都存在較為明顯的信用風險,其中一部分主體整體中規中矩,但在鋼鐵行業整體行情較為惡劣的背景下償債風險較為明顯。另一部分經營風險較大,外部融資條件收緊后債券違約的風險較高,收益率普遍很高。

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